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江苏镇江国资委旗下的江苏索普(600746.SH)重大资产重组方案有点出乎意料。
根据公司前晚披露的重组预案，公司拟通过发行股份及支付现金方式向大股东索普集团收购醋酸及衍生品业务相关的经营性资产和负债，以及其子公司化工新发展的主要经营性资产和负债，交易作价48.92亿元。
令人不解的是，此次交易，标的资产溢价28亿元，溢价率为134.22%。高溢价源于标的资产有着较强的盈利能力，去年前三季度，其醋酸业务实现净利润11.75亿元。然而，交易双方初步确定的未来三年业绩承诺数却逐年下降，2019年净利润最高为5.72亿元，不及去年前三季度净利润一半。
此外，标的产能利用率不高，其中醋酸乙酯去年上半年的产能利用率低至53.20%。
昨日下午，江苏索普董秘范国林向长江商报记者解释称，标的业绩承诺大幅低于去年实现的净利润，缘于其核心产品醋酸价格降幅较大，出于谨慎性原则，作出的业绩承诺较低。至于产能利用率，范称，受煤炭供求关系影响，标的产能利用率并不算低。
值得关注的是，标的公司除了存在环保压力外，关联交易亦很频繁，其关联方占据了第一二大供应商之位，
昨晚，一投行人士向长江商报记者表示，江苏索普重组标的盈利能力存在大幅下滑预期仍存高溢价，存在大股东套利嫌疑。
业绩承诺数逐年递减
与A股绝大部分溢价并购案业绩承诺绝然相反，江苏索普作出的业绩承诺数据逐年减少。
大股东索普集团兑现三个月前资产注入的承诺终于迈出了实质性步伐。1月9日晚，江苏索普披露了重大资产重组预案，公司拟以发行股份及支付现金方式购买索普集团醋酸及衍生品业务相关的经营性资产和负债，拟以现金方式购买索普集团子公司化工新发展的主要经营性资产和负债，两项资产并购的交易对价合计为48.92亿元。同时，公司拟向镇江国控募集配套资金不超过4亿元。
交易报告书显示，截至2018年9月30日，标的资产账面净资产为20.88亿元，评估值为48.92亿元，评估增值28.03亿元，增值率为134.22%。
截至今年1月9日，江苏索普市值为18.42亿元，标的资产2.66倍于江苏索普。
江苏索普主要ADC发泡剂系列产品的生产和销售，该产品国内市场年销售规模在30-40万吨之间，行业整体市场容量偏小。此次交易完成后，公司将新增醋酸及衍生品业务，其标的醋酸规模位居国内行业前行，市占率为14.12%。
目前，索普集团持有江苏索普54.81%股权，交易完成后，不考虑配套募资情况下，索普集团持股比将上升至87.99%。
作为索普集团核心资产注入，必将大幅增强江苏索普盈利能力。去年前三季度，江苏索普营业收入3.80亿元，同比下降36.38%，净利润为亏损126.63万元，同比下降101.86%。
与之相比，标的资产盈利能力要强很多。2016年，部分标的资产还亏损0.69亿元，2017年就逆袭为盈利4.07亿元，去年前三个季度，净利润达到11.73亿元，扣除非经常性损益后的净利润为11.75亿元。
就是这样一项净利润成倍增长的优质资产，高溢价收购之时，交易对方作出的业绩承诺数与其此前实际数要相形见绌得多。其承诺数为，2019年至2021年，标的实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5.72亿元、5.66亿元、5.60亿元，逐年在下降。
9个月就实现了11.75亿元的净利润，为何作出的全年业绩承诺数一半都不到，且呈递降之势?
昨日下午，江苏索普董秘范国林独家向长江商报记者解释称，标的资产核心产品为醋酸，有一个周期性，目前，其产品呈现较大幅度下滑。出于谨慎性原则，标的作出的业绩承诺数逐年递减，且大幅低于目前的利润数。
标的公司一年被监管部门处罚7次
此次重组交易，于大股东索普集团而言，其展现的超高财技令人震惊。
根据交易报告书，从标的目前经营状况看，虽然有着不错的盈利能力，但其不足亦非常明晰。
从产能利用角度看，标的产能利用明显不足。去年前9个月，醋酸产能利用率为77.13%，醋酸乙酯产能利用率为53.20%，硫酸为75.63%。
作为重化工业，标的也因环保等问题多次被罚。去年8月27日，因一脱硫脱硝除尘改造项目未取得建设工程规划许可证擅自建设被罚款162.89万元。同时，2017年至2018年9月30日，先后7次因环保、安全等问题被监管部门处罚。
从标的资产质量看，标的之一的醋酸资产，截至2018年9月底，其流动资产为5.57亿元，而流动负债为11.55亿元，高达4.35亿元的短期债务，给标的正常经营带来很大的压力。
更为不妙的是，市场经营环境发生较大变化。从2016年9月至2018年10月，标的核心产品醋酸价格大幅上行，从1701.18元/吨上涨至4728.85元/吨。醋酸产业网信息显示，去年10月11日，国内醋酸价格最高达到4907元/吨，而1月9日，最低探至3243.03元/吨，降幅达33.91%。从目前迹象看，尚无止稳迹象。一旦醋酸价格持续下降，将直接冲击标的盈利能力。
在此次重组交易中，一个巧妙之处在于，标的去年前三个季度实现净利润接近12亿元，而2019年的承诺数只有5.72亿元，且逐年下降，虽然在交易过程中溢价28.03亿元，将对江苏索普形成28.03亿元商誉。但由于业绩承诺数大幅低于目前的实际数，即便未来大幅腰斩，也较容易实现承诺数，从而尽量规避业绩补偿及巨额商誉减值风险。
此外，标的资产关联交易频繁，前两大供应商镇江国泰、镇江金港产业投资分别为实控人镇江国资委、控股股东索普集团控制的公司，2017年至去年前三个季度，江苏索普向其采购的金额约占公司采购总额的37.76%、33.56%。向供应商采购金额占比较高，未来，将有利于标的调节利润，如平衡原材料价格波动风险等。
