千亿俱乐部，云南白药进去没几天，很快就被赶出来了。

　　2017年4月，完成混合所有制改革的云南白药，在股市上一路狂奔，今年5月28日成功抵达巅峰——每股价格高达118.45元，市值超1200亿元。

　　盛极而衰。

　　云南白药随后股价持续下跌。截至9月18日收盘，股价70.23元/股，总市值约731.37亿元，市值凭空蒸发500亿元，公司也跌出了“千亿俱乐部”。

　　为此，云南白药挂出“免战牌”——公布重大资产重组计划，拟吸收合并白药控股，实现云南白药、白药控股整体上市。

　　眼下的云南白药正处于多事之秋，此番资产重组被外界视为云南白药的自救之举。

　　公司内部，一场围绕股东权益、企业决策权的资本博弈暗潮涌动;经营层面，传统业务增长乏力，创新发展缓慢等问题逐渐浮现;舆论场上，云南白药制剂、云南白药牙膏等核心产品频频成为公众质疑的焦点。

　　内忧外患之下，其资产重组能否成功备受瞩目。

　　01

　　股东利益不平衡?

　　平安人寿给出唯一反对票

　　云南白药的资产重组并不顺利。

　　11月8日，云南白药公布了资产重组预案的诸多细节，包括吸收合并的法律依据、发行定价的合理性，以及相关股东股权质押等，但遭遇部分股东的反对和阻挠，深交所还向云南白药提出了问询。

　　特别是，在10月31日召开的董事会上，作为持股9.36%的平安人寿董事会代表，平安信托有限责任公司副董事长、总经理宋成立，投出了反对票，理由是“公司没有将重组后对股东的价值回报阐述清楚”。

　　股东权益平衡是重组中非常关键的部分，特别是大股东与中小股东权益平衡问题，反对票为云南白药此次重组蒙上了阴影。

　　从体制上看，在2016年底第一次混改之前，云南白药已经上市23年。云南省国资委通过白药控股，持有公司4.32亿股股份，占总股本的41.52%;另外两大股东云南合和、平安人寿，分别持股10.09%和9.36%。

　　其中，平安人寿作为老股东，持有云南白药已有10年。自2008年正式通过参与公司定向增发方式入驻云南白药以来，除今年8月发布公告称计划减持0.07%股份外，一直没有减持。而在整体上市过程中，其利益或将有所损害。

　　改制中，云南白药控股股东白药控股，先是以增资方式引入新华都，云南国资委与其各执50%的股份。此后，又引入江苏鱼跃，进而形成云南国资委、新华都、江苏鱼跃分别掌握白药控股45%、45%、10%的股份的格局。三者间接持有18.684%、18.684%、4.152%的云南白药股份。

　　根据云南白药的预案，白药控股整体上市方案分两步走。

　　一是定向回购，由白药控股定向回购新华都及其一致行动人持有的白药控股部分股权并在白药控股层面进行定向减资，目的确保云南省国资委与新华都及其一致行动人在交易后的持股比例相同。

　　二是吸收合并，云南白药通过向白药控股的三家股东云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股吸收合并。

　　两步走完成后，云南白药将为存续方，承继及承接白药控股的全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务，白药控股将注销法人资格。

　　本次交易中被吸收合并方白药控股 100%股权扣除白药控股定向减资影响后的预估值为 508.13 亿元，按照发行价格 76.34 元/股计算，合计发行股份数量为6.66亿股。

　　但在重组之后，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃将直接持有云南白药股份，各股东的持股比例也都将发生变化。因此，此次整体上市，也被称为“曲线定向增持”。

　　而反观云南合和、平安人寿等非关联方股东，持股数量没变，但持股比例却减小了，确有遭稀释之嫌。其中，平安人寿又是仅次于云南合和的第二大股东，也难怪会有如此“激烈”的反应了。

　　目前，云南白药已经发布了整体上市预案的修订稿。按照流程，下一步还会组织召开董事会，审议整体上市预案。平安人寿方面的疑虑是否已经解决，是否会继续投反对票?平安人寿的反对票是否会影响整体上市进度?

　　对于这些问题，云南白药、宋成立方面都未给予市界回应，有待进一步关注。

　　02

　　两大“国资炒手”入局

　　全部身家押宝云南白药

　　事实上，此番云南白药整体上市过程中的两大“获益者”，新华都、江苏鱼跃，其董事长陈发树、吴光明都是赫赫有名的“国资炒手”，都是吃过国企改革“甜头”，在以小博大的资本运作中获益颇丰。

　　而国资背景甚至是新华都判断企业是否值得投资的条件之一。

　　生于福建安溪农家的陈发树，上世纪80年代白手起家做起木材生意，后来进军零售、百货，到1989年，已经开起百货连锁，先后在厦门、福州开设了华都购物广场，新华都即在此基础上逐步搭建。

　　陈发树

　　而其真正意义上的“第一桶金”，来自2000年花6000万元“入股”的紫金矿业。陈发树“接盘”后，由于技术上的突破，紫金矿业从5.45吨的可采储量增至200吨，一跃成了“中国第一大金矿”，恰逢2002年国际金价一路飙升，从270美元，涨到1900多美元。

　　到2008年，这家上杭县原国营矿业公司回归A股上市之际，陈发树所持股权，其价值已经超过150亿元。加上新华都的资产，他直接成了福建首富。

　　第二年(2009年)，在当时的新华都总裁、”打工皇帝“唐骏的操盘下，陈发树大量减持紫金矿业股份，2个月套现27亿元，当年累计套现超40亿元。大股东柯希平，以及董事长陈景河也同步大幅度坚持，紫金矿业股价从此一蹶不振。

　　而套现后的新华都，很快又以2.35亿美元从百威英博啤酒集团手中购进同样有国资背景的青岛啤酒7.01%股权。

　　虽然唐骏承诺会持有青岛啤酒股权5-10年，但，3年后(2012年)，新华都就食言而肥，通过减持，累计套现15亿港元，几乎收回成本。其间，陈发树本人在身家持续增值的同时，也获得了”国资炒手“的称呼。

　　江苏鱼跃的实际控制人吴光明，同样深谙资本运作之道。

　　吴光明

　　作为控股型平台集团，江苏鱼跃在国内设有十余家全资、控股子公司及孙公司，是中国医疗影像和家用医疗领域的龙头企业，控股鱼跃医疗、万东医疗等上市公司，下属企业价值超400亿元。

　　2015年4月，通过一系列股权质押、转让等操作，江苏鱼跃以真金白银完成对华润万东和上械集团的收购。这是第一次由民企收购央企，也是当时国内最大金额的现金收购，创下国内医疗行业“蛇吞象”的传奇。

　　这场交易非常值。通过并购，仅医疗器械注册证书就有千余张，连吴光明都禁不住感慨，“如果靠我们自己去注册，起码要注册30年”!更不要说两个老牌央企还拥有大量优秀科研人员、过硬的核心技术和成熟的市场了。

　　在2016年底入驻白药控股的过程中，陈发树拿出了“孤注一掷”的劲头。一次性付出253.69亿元，加上此前陈发树个人以及新华都在二级市场购进股份，总额达274.97亿元。这个数字几乎是陈发树的全部身家。

　　吴光明也拼了。

　　与前两次收购央企类似，江苏鱼跃将其持有的8400万鱼跃医疗股份质押给银行，加上此前质押部分，目前江苏鱼跃已将近90%所持鱼跃医疗股份质押，占鱼跃医疗总股本的23.45%。这也使江苏鱼跃面临极大的股价下跌压力。

　　无论是陈发树还是吴光明，在参与国企改制过程中，都曾经获益匪浅。在其发展背后，关于“国有资产遭贱卖”质疑，“董事长涉嫌内幕交易遭巨额处罚”也是业界广为流传的谈资。但，今时不同往日，押上全部身家之后，能否得到预期的收益还是未知。

　　03

　　业绩增长乏力

　　整体上市能否自救?

　　与陈发树、吴光明高涨的热情形成鲜明对比，云南白药在二级市场的表现和业绩增长均欠佳。

　　11月23日重新挂牌后，股价略有回升，但市值仍然停留在700多亿元的量级。这意味着陈发树、吴光明都蒙受了不同程度的“损失”，其中陈发树浮亏已达百亿，受此影响，其财富榜排位都下降了。

　　更糟糕的是，云南白药业绩增长的疲态也愈加明显。

　　凭借国家保密的配方，云南白药曾经创下企业规模年复合增长率30%以上的发展神话。主营收入1999年为2.32亿元，到2011年已一路飙升至114亿元，净利润也由0.335亿元增至12.11亿元。

　　但，近期数据显示，云南白药业发展进入瓶颈。

　　据云南白药三季度报，2018年1-9月，其营业收入197.24亿元，同比增长9.53%。从增长率看，较之2016年同期的10.89%和2017年同期10.56%，降幅并不明显，但与目前我国中药行业个股的27.43%平均净利润增长率相比，差距很大。

　　云南白药形成了药品、健康产品、中药养生和医药商业等四大业务板块。而在具体表现中，药业虽然掌握绝密国家保护品种，但有一味吃“老本”之嫌。

　　半年报显示，作为核心业务，药品为企业贡献的净利润不及非医药的1/4。业绩增长主要靠云南白药口腔护理系列产品拉动，包括：传统云南白药牙膏、金口健牙膏、益优清新牙膏、蕴康牙膏和云南白药儿童牙膏等。这被视为云南白药发展的隐忧。

　　主要子公司及对公司净利润影响

　　达10%以上的参股公司情况

　　在这种形势下，持股多年的云南合和、平安人寿已分别于7月、8月提出进行1%以下减持的计划。截至9月19日云南合和已减持69.1万股，占云南白药总股本的0.07%。

　　前不久，全国市场占有率18.1%，居全国第二的云南白药牙膏，遭医生质疑添加处方药，称其“中药赚钱，西药止血”。而其云南白药制剂，因含有毒性中药成分，却不公开，早已饱受质疑。

　　因此，云南白药的混改，特别是此次整体上市，也被视为企业的自救。

　　在上世纪九十年代到21世纪初，由于地方观念保守、不熟悉资本市场游戏规则、急于求成等原因，给了“国资炒手”们可乘之机，也出现了国有资产流失现象，很多本来发展很好的企业销声匿迹，甚至倒闭、破产。

　　为避免这一情况，此次混改中，云南省政府提出了“高价低流通性”方案。也就是说，在一级市场大股东的交易中，以二级市场预期价格作为交易价格。2017年6月，经过新华都、江苏鱼跃两次增资后，云南白药的市值一度被抬升至1358亿元。

　　同时，云南国资委与新华都、江苏鱼跃都约定，六年内任何股东不得向第三方转让等方式处置其持有的白药控股股权，六年的期限届满后如需处置则其他股东享有优先购买权。

　　针对国资、民资各一半的设计，中国企业研究院首席研究员李锦在接受中国青年报采访时表示，过去在民资和国资混改过程中，民资占比大于国资，就可能出现国资流失问题;国资占比大于民资，又会出现民资没有话语权问题，云南白药混改后的股权占比是博弈的结果，也是混改过程中深层矛盾的体现。

　　按照云南白药方面的说法，吸收合并白药控股整体上市的目的，是整合优势资源、缩减管理层级、避免潜在同业竞争，提升上市公司核心竞争力。以此为基础，本次交易完成后，云南省国资委和新华都及其一致行动人并列成为上市公司第一大股东。

　　云南白药集团股份有限公司

　　云南省国资委、新华都和江苏鱼跃将延续白药控股混合所有制改革时关于股权锁定期的承诺，维持上市公司股权结构的长期稳定。

　　但，业界已注意到，这种“稳定”的股权结构，在混改之初，或有其必然性，长远来看存在风险。

　　第三方医药服务平台麦斯康莱创始人史立臣在接受媒体采访时就曾表示，这种股权结构之下，企业没有实际控股人，很容易出现难以形成决策的情况，一旦意见不统一，效率会大幅下降。

　　而以云南白药目前的情况，高效无疑是必需品。这样的结果恐怕还是难以实现止血的目的。

　　在短暂平衡后，随着各方博弈加剧，云南国资委、“国资炒手”、中小股东还将进一步大显神通。而谁能成为云南白药的掌舵人，或许也将决定这个百年大品牌未来的走向。